此次木漿價格的下跌，主要是由于印尼和南美地區的木漿產量有所上升，但國內需求較弱，紙廠的木漿庫存仍然較高，在價格加速下跌過程中，市場恐慌情緒比較嚴重。我們認為，今后一段時間，受國內經濟增長放緩的影響，國內紙廠對進口木漿的需求將不會有大幅增長，加之近期國內木漿產量也在不斷增加，木漿價格將進入一個長期的下降通道。

廢紙價格

3季度以來廢紙價格跌幅也非常明顯，成交萎縮，主要的原因還是由于紙廠受需求不振影響開工不足，廢紙庫存偏大，因此采購并不積極。其中進口美國舊箱板紙(OCC)繼續4月份以來的跌勢，3季度價格下跌20美元/噸，進口美國舊新聞紙(ONP)8月開始價格也出現急劇下滑，8、9兩個月份共下跌50美元/噸，顯示出需求的極度低迷。我們認為，與木漿價格類似，廢紙價格也將進入下降通道，此外由于今后兩年國內箱板紙/瓦楞紙和新聞紙的新建產能比較有限，以及國內廢紙回收量的漸漸加大，對于進口廢紙的需求增速也將有大幅的回落。

利潤增速3季度開始出現下滑

3季度以來各紙種的價格出現了不同程度的下跌，對造紙行業的盈利能力產生了很大的影響。08年6-8月，造紙行業總體銷售收入增長了20%，但是毛利率卻下降到12.4%，相當于07年上半年造紙行業景氣度上升前的水平。利潤增速也下降到了23.6%，為07年以來的最低水平。

國內經濟在09年可能遭遇到比目前更加嚴峻的形勢，我們認為造紙行業今后的盈利狀況不容樂觀，行業整體利潤出現下滑的概率正在加大。

重點行業公司3季度業績預覽

晨鳴紙業(000488SZ/5.10元)--中性：3季度晨鳴紙業主要產品如銅版紙、白卡紙等價格相對于2季度均有不同程度的下跌，毛利率水平也將有小幅下降。此外人民幣升值的停止也使得上半年客觀的匯兌收益在3季度無法體現，也將拖累凈利潤水平。我們預計3季度晨鳴紙業將實現3.4億元凈利潤，環比下降28.9%，1-3季度凈利潤達到12.9億元，同比增長87.9%，相當于攤薄后每股盈利0.62元。

華泰股份(600308SH/6.93元)--中性：3季度兩次漲價后新聞紙價格達到了近兩年來的頂點，將對華泰股份的業績起到較大的推動作用。我們預計華泰股份3季度將實現1.85億元凈利潤，環比下降1.9%，1-3季度凈利潤達到4.87億元，同比增長27.8%，相當于攤薄后每股盈利0.89元。

博匯紙業(600966SH/4.53元)--中性：3季度博匯的主要產品白卡紙價格出現了一定程度的下降，因此對博匯的業績將產生一定影響。我們預計博匯紙業3季度實現凈利潤0.81億元，環比下降15.6%，1-3季度凈利潤達到2.59億元，同比增長137.6%，相當于攤薄后每股盈利0.51元。

盈利預測及評級調整

基于我們對紙價和明年造紙行業競爭形勢的判斷，我們調整了晨鳴紙業(000488SZ)、華泰股份(600308SH)和博匯紙業(600966SH)的08、09年的盈利預測，同時引入了2010年的盈利預測。我們基本維持三個公司2008年盈利預測，但分別下調了晨鳴紙業、華泰股份和博匯紙業09年盈利預測25.7％，15.3%和14.6％。

同時，鑒于目前的宏觀經濟形勢和行業景氣程度，以及各公司利潤增長的情況，我們將晨鳴紙業和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調至"中性"。

雖然我們覆蓋的A股造紙公司目前的09年市盈率水平在6-8倍，09年市凈率水平在0.7-0.9倍，已到達歷史底部，但目前滬深300指數09年的市盈率水平也僅為10.3倍。在經濟下行過程中企業融資非常困難，而造紙行業則是一個資本密集型的行業，因此其新設備建設投產將受到很大影響，從而拖累其利潤增速。此外，中國造紙行業技術基本依賴進口，自身的研發能力不足，很難在產品開發上有所突破，無法通過創新提升毛利率，因此在行業整體產能過剩的情況下，企業盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業。

晨鳴紙業(000488/5.10元):評級下調至中性

根據我們的判斷，明年紙價將有進一步下跌的空間，同時行業競爭也將加劇，對企業毛利率水平也將產生影響。我們下調了晨鳴紙業2008、2009年盈利預測0.9%和25.7%。

調整后，晨鳴紙業08、09、10年的利潤增速分別為66%，-19%和4%，對應每股盈利分別為0.78，0.63和0.66元。

基于調整后的盈利預測，我們將晨鳴紙業評級由原來的"推薦"下調為"中性"，我們認為在未來經濟形勢可能進一步惡化的前提下，晨鳴紙業股價表現將很難超越大盤指數。

華泰股份(600308/6.93元):評級下調至中性

雖然我們預測新聞紙價格將開始下跌，但由于華泰將在年底建成25萬噸離子膜燒堿項目，推動明年業績增長。但是，我們的化工研究員預測明年氯堿化工行業的毛利率水平將大大低于今年的水平，我們將燒堿項目的毛利率由原先的30%下調到20%。我們下調了08、09年盈利預測2.1%和15.3%，下調后08-10年的利潤增速分別為24%,15%和5%。

雖然華泰股份增發1億股的計劃已由證監會有條件通過，但鑒于目前形勢，增發過程將困難重重。此外，由于資金壓力，林紙一體化項目建設也將會有所推遲，我們暫時未在盈利預測中予以考慮。

我們將華泰股份的評級從原先的"推薦"下調至"中性"，目前08、09、10年的市盈率水平分別為6.2，6.4和6.0倍。我們認為在未來經濟形勢可能進一步惡化的前提下，華泰股份股價表現將很難超越大盤指數。

博匯紙業(600966/4.53元):中性

基于對紙價下跌和行業競爭加劇的假設，我們調低了博匯紙業2009年的盈利預測14.6%，調整后08-10年凈利潤增速74%，-7%和4%。

目前博匯計劃發行的可分離轉債仍在審批之中，因此計劃在2010年建成的35萬噸白卡紙機項目仍存在較大不確定性，我們在盈利預測中暫時未予以考慮。

我們維持對博匯紙業"中性"的投資評級，目前08、09、10年的市盈率水平分別為6.6，7.2和6.9倍。