【CPP114】訊：幾年前,中國最大造紙企業玖龍紙業(02689.hk)曾“感嘆”股價為何低于國內最大競爭對手理文造紙(02314.hk);幾年后的今天,“敗”下陣來的理文造紙不僅發出同樣的感嘆,并開始尋求日本外援了。
 

　　22日,與玖龍紙業“貼身作戰”多年的理文造紙與日本制紙集團(nippon paper group)“聯姻”:后者以35.5億港元收購理文造紙12%的股權,成為其第二大股東,也由此獲得開拓中國市場的機會。
 

　　對于引進外援,理文造紙董事總經理李文斌昨天表示,合作使技術轉移速度更快,有利于發展新產品。對于緣何向日本制紙出售舊股而不發新股,李文斌解釋稱,公司發展不用太多資金。
 

　　但事情并沒有這么簡單。接近理文造紙的一位專家告訴《第一財經日報》,理文造紙引進外援有兩個考慮,擔憂擴張太快帶來產能過剩,以及資金鏈緊張。
 

　　2008年和2009年,由于金融危機的沖擊,國內排名前兩位的這兩家造紙企業同時陷入了困境。當時許多投行給玖龍紙業董事長張茵出謀劃策,試圖讓她放棄一些股權,但張茵不稀釋股權,選擇債權融資。結果張茵度過危機;而理文造紙在后金融危機時代被稀釋了股權。
 

　　從兩家公司的發展軌跡上看,理文造紙此舉早就埋下伏筆。
 

　　從兩家公司負債率看,自2003年以來,兩家公司正好呈完全相反的發展態勢。理文造紙從2003年26%的負債率,上升到了2009年的55%;而玖龍紙業的負債率則從2003年的80.2%,下降到了2009年的55.6%。
 

　　在凈利潤率上,兩家公司亦呈現了相反的走勢。理文造紙的凈利潤率從2003年20.7%下降到了2009年的3.1%;而玖龍紙業則從2003年的4.9%上升到了2009年的12.2%。
 

　　不過兩家公司的起點卻是幾乎相當的。1996 年香港人李運強創辦的理文造紙在東莞的廠房開始施工,從此拉開在內地的擴張帷幕。這一年,張茵也在東莞創建了玖龍紙業,上馬的第一個項目是年產20萬噸包裝紙。此后,理文造紙在2002年、2004年、2006年、2007年分別在江蘇常熟、廣東東莞、重慶以及越南投資了生產基地,目前共擁有455萬噸產能。
 

　　而玖龍紙業的擴張比理文造紙稍慢一些,在2002年、2006年、2007年、2008年分別在東莞、江蘇太倉、重慶、天津和越南興建了生產基地。不過玖龍的單個項目產能高于理文造紙。四大基地目前總產能為882萬噸。
 

　　理文造紙起初的資本運作領先于玖龍紙業。2003年,理文造紙就已在港交所主板上市。而3年后,玖龍紙業才掛牌h股。但隨著金融危機的爆發,玖龍紙業的資本運作模式逐漸顯現出來。上述專家說,玖龍紙業在境內的銀行信貸做得較大。相比而言,理文造紙的主要來往銀行為匯豐和恒生等境外銀行,這些銀行對信貸風險控制較強,金融危機爆發后,他們收緊信貸,而內資銀行在經濟刺激政策的影響下反而擴大了信貸規模,這讓玖龍紙業度過了最艱難的危機時刻。
 

　　理文造紙逐漸被玖龍紙業甩在身后的另一個重要因素是,兩家公司的客戶群定位。雖然兩家公司此前大客戶都是出口商,但在金融危機之前,理文造紙的出口商客戶比例達七成,玖龍紙業只有五成。此后,兩家公司都大幅增加了內銷比例。
 

　　“不過,兩家公司競爭區域重復太多。玖龍還在大規模擴張的形勢下,暫時失去優勢的理文造紙引進外援可在新的紙種上尋求突破。”上述專家說,對日本造紙企業而言,日本國內市場需求停滯不前,必須尋找一個新市場,如果獨資新建,產能目前很難獲批,與中國企業在股權、技術等方面進行合作則是最佳選擇。
 

　　李文斌稱,公司目前計劃發展食物類型的包裝紙。而最近張茵則計劃不惜重金在福建泉州、湖南衡山分別上馬200萬噸包裝紙、200萬噸箱板紙項目。玖龍紙業的產能屆時將逼近1300萬噸,與理文造紙進一步拉開距離。

 

　
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