傳統市場觀點認為,煙草系統的“三產”剝離將為煙標企業提供數量可觀的并購標的。我們從歷史政策出發,系統性地回顧了煙草系統三產剝離的現狀。研究發現,煙草系統中的三產剝離多集中于化工、旅游、電力、基建等多個行業,幾乎沒有一筆交易涉及煙標生產或包裝印刷。另外,從并購方看,近三年煙標企業涉及到的并購標的并非來自煙草系統,而多集中于民營企業�；�于上述客觀事實,我們認為煙草公司并沒有從公開途徑轉讓煙標或其他包裝印刷資產,通過非公開轉讓這部分資產的可能性較大,三產剝離給煙標行業帶來的并購機會并不明顯。

  煙標存量市場空間有限,業內并購成本與日俱增

  煙標行業的總體規模由卷煙消費量決定。隨著我國人口增速的放緩以及吸煙人群趨于穩定,國內煙標市場增長空間有限。2013年我國卷煙銷售量為25760億支,同比增長1.40%,創十年來最低的增長水平。在這樣的情況下,煙標企業要實現增長,離不開以兼并收購為代表的外延式擴張。然而,我們發現,煙草系統中的煙標資源是一塊存量的蛋糕,資源相對有限,加之目前極少通過公開渠道剝離,僅憑這部分資源并不能給煙標企業帶來足夠的增長空間。與此同時,煙標類資產的并購成本呈現不斷上升的趨勢,對并購方造成越來越重的資金壓力,從側面反映出僅僅依靠并購煙標類資產做大做強的戰略不可持續。因此,我們認為煙標龍頭應將目光放遠,立足“大印刷”、“大包裝”范疇,而以云印刷、PET功能膜為代表的新型業務具有廣闊的發展空間,具備融資優勢的上市公司可以通過戰略合作、兼并收購等方式涉足新型業務市場,尋找新的增長引擎,打破成長瓶頸。

  東風勁嘉并購實力凸顯,產業鏈擴張勢在必得

  隨著煙標行業內生性增速,長期放緩趨勢的確立,通過行業內及跨行業的資源整合實現增長已成必然。然而隨著并購競爭的加劇,并購成本不斷上升,并購方的資金壓力也越來越大。上市公司具有融資渠道廣、融資成本低的優勢,在并購中處于優勢的地位。通過財務指標分析,我們認為在三大煙標龍頭中,東風股份和勁嘉股份的現金流最穩定,在保持低杠桿的情況下依舊具備較高的盈利能力,并購實力較強。而東風股份作為行業內覆蓋產業鏈最完整的煙標龍頭,產品涵蓋了上游紙品、PET基膜和油墨生產,以及下游的煙標設計、印刷等環節,能夠掌控產業鏈各環節利潤和經營效率,通過并購實現產業鏈外延式擴張的可能性更大、成功率更高。

  風險提示

  煙草行業三產剝離尚未結束,煙標行業并購依舊存在較大的不確定性;公司并購實力影響因素很多,并購成功與否也不完全由并購實力所決定。