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合興包裝:三年夜行漸至黎明

2013-06-26 09:17 來源：東方證券責編：陳莎莎

摘要：: 據“十一五”包裝工業規劃的預測,在“十五”乃至到2015年期間,紙制品包裝仍將維持在8%左右的增長速度,2012年瓦楞紙箱已經達到2800萬噸產量規模,大行業必然孕育大公司。

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小C專訪·煒岡股份董事

　　【CPP114】訊：投資要點
　　
　　板紙行業市場空間大,足以孕育大企業,國際經驗顯示,業內大型企業頻出。
　　
　　據“十一五”包裝工業規劃的預測,在“十五”乃至到2015年期間,紙制品包裝仍將維持在8%左右的增長速度,2012年瓦楞紙箱已經達到2800萬噸產量規模,大行業必然孕育大公司。另一方面,國際比較看,從表1中,我們羅列了5家知名的國際包裝大型企業,其中包括4家美國公司和一家臺灣包裝企業,其市值和收入水平均遠遠大于合興包裝,表明以此為標桿,合興包裝等箱版包裝公司具備市值成長的國際映射。
　　
　　包裝企業發展路徑選擇決定資本市場股價表現,縱向一體化不足齲盡管國際包裝公司市值水平遠大于國內企業,但從其歷史股價表現看,差異很大,既有十年五倍、十倍的箱版包裝企業,如美國包裝公司(PCA)和RKT,也有股價鮮有表現的國際紙業、永豐余和博伊西(Boise),我們認為決定公司股價表現迥異的關鍵因素在產品結構,國際紙業,博伊西和永豐余這三家公司主營業務均包括紙品生產和紙制品包裝,而RKT公司和美國包裝企業(PCA)均只經營箱板紙包裝業務,如圖12、13所示,因投入產出比較小的造紙業務拖累,導致后三家企業歷史表現一般,而以包裝業務為主的PCA和RKT公司發展順利,表明包裝企業縱向一體化的發展路徑不足齲
　　
　　合興包裝管理卓越,有望逐漸成為行業整合者。合興包裝從發展戰略和財務指標上,與RTK和PCA類似,且公司投資謹慎、節約,表現為競爭環境下,公司產品毛利率水平均高于同業。因此我們認為合興包裝,按照國際發展路徑,只要其持續專注包裝業務,節約投資規模,全國持續布局網點,取得集團客戶服務資質,公司將有望逐漸成長為行業成功的整合者。
　　
　　財務與估值
　　
　　國際比較結論顯示公司成長空間大,且估值對比并無溢價,公司三年夜行,漸至黎明。與國際企業比較市值空間和收入差距,合興包裝成長遠未達到天花板,且比較其估值水平,見表2,溢價也并不明顯,公司2010年開始的擴張,度過了三年產能爬坡期,漸至盈利收獲期,我們維持企業盈利預測為2013~2015年0.25、0.36、0.47元,對應目標價7.50元,維持買入評級。
　　
　　風險提示:宏觀經濟波動,客戶拓展放慢,導致子公司運營情況不達預期。
　　
　　

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