煙標主業增速高于行業，Q1疫情期間煙草消費彰顯必需屬性。19年我國卷煙產量同比增長1.2%，利潤總額同比增長4.3%，消費結構升級趨勢明顯，利好定位高端的煙標龍頭勁嘉獲得超越行業的增長；19年公司實現煙標收入27.82億(+8.42%)，實現銷量371.95萬大箱(+5.45%)，測算銷售單價同比增長2.8%，毛利率42.64%(同比下滑2.42pct,預計系使用的自供原材料鐳射薄膜價格有所提升)。

  2020年疫情期間，煙草消費受到疫情影響很小(1-2月卷煙產量同比增長4.4%，煙草制品業利潤總額同比+31.5%)，對應到煙標企業Q1訂單或因煙草工業公司復工較晚受到拖累，但我們判斷目前卷煙渠道庫存已經降至低位，看好Q2補庫需求驅動公司煙標業務恢復性增長、且持續看好全年煙標業務維持較好增勢。

  彩盒持續兌現高增、收入貢獻提升,3C包裝增長亮眼：期內公司彩盒業務收入達8.36億元(+87.31%)，對收入貢獻達到21%,其中19H1/H2分別增長80.64%/92.08%，且伴隨訂單增長基地產能利用率提升，彩盒業務毛利率持續提升(17/18/19年毛利率分別為18%/24%/32%)。我們估計其中精品煙盒實現收入4.5-5億(增長約60%)，持續深挖中煙客戶份額。消費電子包裝增長超預期、預計實現2.6-2.7億(去年同期約0.7億)，主要受益于手機、電子煙等3C產品景氣度較高。酒包業務表內業務穩健增長(規模接近0.6億)；聯營子公司申仁包裝12月生產改擴建項目，擬投資6.34億元建設規模為年產15萬噸白酒的紙質包裝品以及20萬箱煙標，改擴建完成后預計可實現年凈利潤1.6億，對勁嘉股份年投資收益的增厚可達0.64億；此外與五糧液(127.910, -0.54, -0.42%)合資子公司嘉美也于19年11月開始試生產，將于20年貢獻增量。

  新型煙草業務持續深化布局，鐳射包裝材料開拓新客戶:新型煙草方面，公司19年6月起主推旗下foogo品牌開啟發展元年，盡管霧化電子煙線上銷售渠道于19年11月被國家關停，但預期公司線下渠道穩步鋪貨中；加熱不燃燒煙方面公司自14年起持續為多家省中煙提供煙具研發、打樣服務，且18年聯手云南中煙成為旗下新型煙草煙具供應商，我國HNB試點方案穩步推進，看好勁嘉率先受益。此外，19年公司鐳射包裝材料業務銷售收入同比增長13.20%達6.89億元，除自供以外加大對外客戶開發力度取得較好成效。

  毛利率略有下滑，費用率管控良好,綜合來看盈利能力穩定：期內公司毛利率41.95%(-1.71pct)，主要系煙標業務盈利下降和較低毛利的彩盒收入占比增加所致。期間三費率合計14.53%(-1.44pct)，其中銷售費率3.64%(+0.17pct)；管理+研發費率達10.96%(-1.71pct)，主要由于管理費用下降；財務費率為-0.08%(去年同期為-0.17%)，系利息收入減少所致。

  綜合來看，公司的歸母凈利率為21.98%(+0.48pct),盈利能力穩定。經營性現金流增長靚麗,營運能力穩步提升：期末賬上存貨較期初增加1.19億至9.01億，存貨周轉天數較去年同期141.52天下降10.64天至130.88天；應收賬款及票據合計為7.21億(-1.58億),應收賬款周轉天數同減15.04天至61.19天；應付賬款及票據合計為9.03億(+1.07億)，周轉天數同減28.15天至91.56天。

  綜合來看現金流改善明顯，經營性現金流量凈額11.90億,同比增加39.51%。盈利預測與投資評級:我們預計20-22年分別實現營收47.27/54.5/63.05億，同增18.5%/15.3%/15.7%；歸母凈利潤9.94/11.42/13.16億，同增13.4%/14.9%/15.2%。當前股價對應PE為13.29X/11.57X/10.04X，維持“買入”評級。

  風險提示：新型煙草業務發展低于預期,彩盒增長低于預期。